VALOR REAL DE UNA EMPRESA

Millones de dólares vienen siendo mal dirigidos en el universo de las evaluaciones de empresas, ya que unas son sobrevaluadas y otras groseramente sub-evaluadas.  Para reducir éstas distorsiones alarmantes es que surge la necesidad de evaluar una empresa correctamente, e de allí el título de este artículo. ¿Cuanto realmente vale una empresa?

Esta es una pregunta que está en la cabeza de todos aquellos que directa o indirectamente necesitan saber el valor de una empresa con el objeto de adquirir, fundir, evaluar, construir o vender.  Cuando una empresa va ser negociada, cual será su valor correcto bajo el punto de vista intrínseco y no el del mercado (precio como resultado de la oferta-demanda).  El valor del cual estamos hablando no se restringe al valor contable de los activos de la empresa, y si, al poder que la empresa tiene de generar lucros, palabras mas precisas, generar generosamente sobras de caja.

Al preguntar a una persona experta sobre lo que miraría en una empresa con el fin de invertir en ella, es probable que ella mencione más generadores de riqueza que elementos financieros.

Hablemos un poco sobre generadores de riqueza. Podemos mencionar que los “activos” mas importantes de una empresa son las personas que la componen, como por ejemplo, un director de éxito tendría mejores resultados con un personal con experiencia.  También diríamos que en un mercado en ebullición dentro de una economía saludable y una correcta política del gobierno sería posible aumentar la riqueza de la compañía.  Una adecuada logística y una boa infra-estructura de servicios como adecuados puertos y carreteras, permitiría el desarrollo virtuoso de la empresa.  Si continuásemos no terminaríamos de mencionar otros posibles generadores de riqueza.

Queremos enfatizar que a partir de ahora estaremos focalizados solamente en elementos financieros como ventas, costos, préstamos, movimientos que muevan los resultados de la empresa.

El objetivo principal al invertir es conseguir la mayor cuantidad de dinero en proporción al dinero invertido en el menor tiempo posible sin lesionar la sociedad y el medio ambiente.  Este tipo de relación porcentual que mide la ganancia de una inversión es la rentabilidad.  En finanzas, hablar de la rentabilidad de una empresa es lo mismo que hablar de su valor, o sea, conocer la rentabilidad es conocer el precio de ella.  Lo importante aquí es comprender que cuanto mas la empresa rinde mas ella vale.

Una inversión que genere 12% al año nos hará recibir una ganancia de R$12 por año a cada R$100 invertidos.  Esto es llamado de prefijado.  Podemos saber hoy cuanto vamos a ganar en el futuro.

En el caso de una inversión en la Bolsa de Valores, solamente sabremos cuanto va ser su rentabilidad después de ver los resultados futuros, pues ellos dependen principalmente del desempeño de la empresa, de la economía, y del humor del mercado.  No sabemos hoy cuanto vamos a ganar en el futuro.

Análogamente, la empresa tiene también a su rentabilidad, que solamente será conocida después del desempeño futuro de la misma.  E como el precio depende de ella, teóricamente no podemos conocer con precisión su precio, pues no tenemos como “adivinar” el futuro.  Podemos solamente tener una aproximación.

Por tanto para evaluar una empresa correctamente precisamos conocer el futuro.  Recuerde que la rentabilidad que esta empresa obtuvo en el pasado no necesariamente se repetirá en el futuro.  Lo que interesa para nosotros es lo que sucederá de ahora en adelante.  Necesitamos esperar un determinado período de tiempo en el futuro para saber el valor de ella hoy.  Difícil creer que el valor de una empresa depende de su futuro, pero el ejemplo siguiente ayudará a comprender mejor que el valor de una empresa depende de su futuro.  Veamos.

Si el precio de una gallina ponedera de 6 quilos de peso fuese $8, ¿cual sería el precio de otra de igual peso pero que colocase huevos de oro?  Seguro que nunca se la vendarían a Ud. por $8, ni por $50, ni por $1000.  Ella tendría un precio que dependería del precio del oro internacional, de la cantidad de huevos puestos durante el año, del peso promedio de los huevos, de los posibles años de vida de la gallina, y de otras cosas que ahora no podemos entrar e detalles por tener que explicar finanzas un poco mas avanzadas.  Si éste ejemplo no lo dejó satisfecho piense en dos empresas de igual valor contable, o sea, igual valor en los libros en la terminología contable, pero una produce discos LP y la otra DVD. ¿Cual de las dos compraría?  Lógico que la de DVD, por tener un “futuro” mejor.  La de LP seguramente deberá ser ofrecida a un valor menor que la de DVD para poder tener la oportunidad de ser vendida.

Ahora, ¿como podemos saber la rentabilidad de una empresa hoy si dependemos de sus resultados futuros, y éstos todavía no los tenemos?

Es simple por un lado y complejo por otro, o sea, el futuro podrá ser “adivinado” con una adecuada proyección de expectativas de ventas, costos, gastos, inversiones, financiamientos e un listado de condiciones iniciares.  No se asuste con “adivinado”.  Eso es demostrado matemáticamente.  El lector está de acuerdo, por ejemplo, que si fuese hecha una encuesta de mercado con empresas especialistas, tendremos una proyección de ventas bastante realista.  Lo mas difícil entonces es como procesar éstos datos, que forman parte de lo que llamaremos Escenario o Proyección de Expectativas, con una metodología confiable para llegar a un resultado que debe estar lo mas próximo posible de lo que realmente podría suceder en el futuro.

Pero, ¿como saber si una metodología es confiable?

Sabemos que existen varias metodologías en el mercado.  Hablemos de ellas.

Unas utilizan los dividendos pagados y su crecimiento histórico como variables relevantes en la definición financiera del valor.  Esta es una forma muy simple de evaluar la empresa.  Hay muchas otras variables importantes que deberían ser consideradas, tales como las ventas, los costos, la inflación esperada, intereses del mercado, los impuestos, etc., pues afectan el desempeño y consecuentemente el valor de la empresa.

Otras utilizan índices como precio/lucro (P/L).  Además de simplificar burdamente los cálculos, lo que nos va a llevar a una evaluación muy imprecisa, también considera los datos del pasado que nada nos garanten que se repetirán en el futuro; y lo mas grave es que no respetan postulados financieros y la mas elemental regla del equilibrio contable.

Hay metodologías un poco más complejas que utilizan la teoría de opciones, en la cual el precio de una empresa depende de eventos que todavía no acontecieron.  Ejemplo es el de una empresa mineradora en la cual sus costos de extracción no son suficientes para generar lucro porque los precios internacionales del mineral todavía están bajos.  Esas teorías son correctas, y podrían se simplificar en metodologías donde el computador haría su parte.

Y finalmente, hay algunos consultores financieros en evaluaciones que “precifican” las empresas usando la metodología del Flujo de Caja Descontado (FCD), solo que de manera incorrecta, por no ser detallistas, contablemente equilibradas, y porque algunas veces manipularen el resultado para estar próximo del precio del mercado.  Esto último lo consideran como verdad por tener otros evaluadores dando igual resultado y también por considerar que en mercados eficientes la oferta y la demanda se equilibran en el precio justo.  Se puede demostrar que la metodología del FCD solamente será válida si fuese detallista, contablemente equilibrada, y sin necesitar de la manipulación de los resultados para llegar al precio de mercado.  Porque lo que nos interesa es el valor intrínseco de la empresa y no necesariamente el del mercado que depende también de las necesidades de los negociadores (no de la empresa), y por una coincidencia podrá estar próximo del valor intrínseco.

La metodología que nos garantirá resultados confiables será aquella que fuese elaborada bajo fieles reglas del análisis matemático coherente con principios contables y financieros, lo que tendrá que ser confirmado con al menos tres pruebas matemáticas y de resultados futuros.  Mencionaremos aquí solamente algunas pruebas.

Pruebas matemáticas son confirmar que ella esté equilibrada, o sea, que el Balance y el Demostrativo del Flujo de Caja de cualquier Proyección de Expectativas o Escenario que fuese escogido muestren equilibrio contable. Para esto no necesitamos esperar los resultados futuros.  Es comprobado inmediatamente.

La segunda forma de comprobar a confiabilidad dos resultados de una metodología es confrontar el resultado esperado de la Proyección de Expectativas con o resultado real cuando lleguemos al futuro. Esto lleva más tiempo porque necesitamos llegar al futuro.

Concluimos que para obtener el precio o valor de una empresa, deberemos escoger una adecuada Proyección de Expectativas (o Escenario) y la Metodología más precisa.

Vamos ahora a hacer una analogía de ésta situación con toda a teoría sobre precios intrínsecos de empresas.  Al ser procesada una adecuada Proyección de Expectativas en una correcta metodología generará un resultado de valor lo más cerca de la verdad.

Imagine que una persona en Nueva York tiene que viajar urgentemente para Australia en un vuelo directo donde irá participar de la reunión de negocios mas importante da su vida.  Su objetivo, el cual consideramos el resultado mas cerca del futuro verdadero es llegar allá lo mas “entero” posible para poder asistir “bien” a esa reunión.  Al final es casi un día entero dentro de un avión.

Para esto la persona puede ser joven o de edad avanzada, y tiene a su disposición para disfrutar su viaje tres tipos de clase, la primera, la clase ejecutiva, y la clase turística.

Entonces, la Proyección de Expectativas escogida es la edad, y la Metodología escogida estará entre las diversas clases de servicio disponibles, siendo o resultado a cualidad do estado al llegar a su destino, que consideraremos como hablamos anteriormente “más” verdadero si llega entero.

Si escogida la persona de mayor resistencia (Proyección de Expectativas), o sea, la joven, y colocada o “procesada” en la mejor comodidad (Metodología), o sea, a primera clase, lógicamente su resultado será el mejor posible.  Por ser joven y viajar cómodo llegará a su destino muy bien para su reunión, lo que significa que el precio intrínseco (o valor) de la empresa estaría más cerca de la verdad.

Ahora ya no es mas la persona joven que va a hacer este viaje y si una persona de edad bastante avanzada, entonces Ud. percibe que “castigamos” la proyección de expectativas, y todavía mas, colocaremos esta persona en la clase turística, o sea, ella será “procesada” por la peor metodología.  El resultado obviamente va ser pésimo.  La persona de edad avanzada llegará muy cansada a su destino, o sea, el precio intrínseco (o valor) de la empresa va a estar totalmente distante de la verdad.

Podríamos elaborar otras cinco combinaciones más de escenarios versus metodologías, pues todos tendrían resultados diferentes.  Se consideramos llegar bien como verdadero, entonces joven en primera clase será el mejor resultado.  Mejor escenario (joven) con la mejor metodología (primera clase).

Como Ud. ya apercibió, solamente sabremos el resultado del viaje cuando lleguemos al destino (futuro) y allí veremos si estábamos correctos en la Proyección de Expectativas y en la Metodología que escogimos.

Con otras palabras, lo que estamos mostrando es que el precio de una empresa depende exclusivamente del Escenario y de la Metodología.  Es como si nos hablan de que una empresa tiene como valor (3+5).  Si los valores 3 y 5 (escenario) están cerca de la futura realidad, su suma (metodología) será 8.  Respuesta diferente de 8 significa que la suma está siendo mal procesada, o sea, la metodología no es la adecuada.

Para finalizar, y respondiendo a la pregunta inicial de éste artículo sobre cual es el valor real de una empresa, podemos concluir que calcular el valor exacto es imposible, por depender el del futuro, pero podemos calcular un valor dentro de un rango de valores que esperamos sean una aproximación técnicamente confiable por la ciencia que hemos utilizado.

 

________________________________________________________________________________________________________________________ 

Isaac Hayon Sasson es Ingeniero Mecánico, Executive MBA, especializado en Finanzas Corporativas, y consultor en las áreas de evaluación de empresas, proyectos de ingeniería, construcción de fábricas y recuperación de empresas.

E-mail : isaach@sti.com.br      Portal : www.valordeempresa.com

 

"Cuando la visión está bien enfocada, vemos bien las cosas, pero cuando la imaginación madurece, conseguimos admirar lo invisible"